“價值創造是所有創新的標尺。”
編者按：本文為創業邦原創，作者：獅刀，編輯：信陵，圖源：攝圖網。
按照美國投資界的說法，PE（私募股權基金）起源的標志是KKR的誕生。1976年，華爾街著名投資銀行貝爾斯登的三位高管合伙成立了KKR，專注于并購企業的價值提升并獲利退出。
以這個標準，美國PE行業已經不再年輕，“中年危機”的癥狀已經出現。
美國道富銀行（State Street）和貝恩公司（Bain）的研究顯示，如果計算美國PE十年的年化回報率，2019年的數字比20年前足足下降了6%。
年輕的中國PE似乎也顯出疲態。根據光大控股的一份報告，1997-2017年間，中國PE的中位業績為費后IRR12.5%（內部報酬率，是衡量基金業績的重要指標之一），絕對回報不低，但與公開市場和房地產等相比，相對回報并不高。
PE機構為何未老先衰？
《哈佛商業評論》最近的一篇文章《私募股權基金的中年危機》（Private Equity’s Mid-Life Crisis）做了一些分析。兩位作者Karim Khairallah和Francois Mann Quirici的結論是，在一個日趨成熟的行業里，PE基金的傳統打法和工具已經落伍，需要創新。
具體而言，作者認為，PE基金使用的財務工具，即杠桿和價格套利，已經漸漸失效和失控。市場上的PE機構越來越多，企業方的估值水漲船高。隨著投資和并購的花費越來越多，相應的回報越來越低。
在運營工具方面，即利潤率和營收成長方面，獲利空間也越來越小。全球化的競爭和貨品化趨勢（commoditization）使得產品很難獲得溢價，利潤率受到擠壓，成本也降無可降。PE基金傳統的套路，即將收購來的小型業務并入現有業務，雖然能夠助力營收，但由于收購價的上漲，很難提升投資回報。
除了上述結構性的難題，全球經濟的減速、市場的擴容、投資企業時間跨度的延長造成的不確定性，等等，疊加在一起，導致行業整體的回報持續走低。
作者指出，面對如此大的困境，小打小鬧的創新已經無濟于事，能夠拯救行業的只有實質性的價值創造（value creation）。
為此，兩位作者總結了一種新的價值創造模式：構建生態。
值得一提的是，文章的兩位作者都是行業資深專家。Karim Khairallah是橡樹資本（Oaktree Capital）的高級董事總經理。橡樹資本的資產管理規模為1530億美元（截止今年3月底）。
Francois Mann Quirici是倫敦著名的PE戰略咨詢公司Nexus Associates的創始合伙人。此前在投資銀行Lazard從事投資和并購。
構建生態，創造價值
何為構建生態？
PE機構目前通行的模式，是將他們投資組合中的每家被投公司都當成獨立的業務來看待。這意味著，投后管理是獨立進行的，比如機構通過參與戰略規劃、管理，或運營等方式讓公司的業績有所提高，或者通過杠桿收購等方式讓企業快速擴張。
這樣“各自為政”的好處是分散風險，不同背景的投資人也可以發揮其長。
但作者認為，更好的模式是把被投公司群體當作一個商業生態系統來統一規劃和管理。
作者說，PE機構應該努力在盡可能多的被投企業里建立起一張關系網絡，把看起來不相關的、跨行業的產品和服務聯系起來，并幫助他們釋放出新的價值，讓1+1>2。舉個簡單的例子，不同行業的公司可以共同采購員工健康保險。
作者提供了一些數據，證明這樣的做法可以增收節支、提升估值，以及降低下行風險。
通過增進協同，一家大型PE基金5年間節省了5.5億美元的費用；
另一家基金，通過推動身處夕陽產業的被投公司相互之間開展業務，在3.5年間，投資回報率增加230%；
通過更復雜的安排，基金的經營利潤能夠提升至少15%。
同時，作者也相信，通過打造生態，PE機構能夠增強自身的競爭力。
首先，擁有良好的生態有助于機構找項目和談價格。
被投企業的覆蓋面越廣，機構就越容易接觸到新項目。同時，協同效應也是談判和競爭的重要籌碼，無論對于投資標的還是競標的同行而言，都是如此。
其次，生態系統是alpha（超額收益的行業術語）的主要來源。作者通過對30起收購案例的研究發現，在收入增長5%的情況下，通過構建生態系統，alpha 提高了50%。
此外，由于生態天然的穩定性，在某個項目被售出之后，它和其它項目之間的合作關系大概率會存在下去。因此，項目在出售時可以賣得更貴。
這里有一點需要特別強調。
作者提到，如果想讓被投項目發揮協同作用，光靠投后是不夠的。最理想的狀態是，投資人在投前就進行部署，先構造出自己的生態圖譜，之后挑選圖譜中的各個部分，讓它們成為一個高效的整體。
如此一來，對于投資經理而言，看項目的時候不僅要考慮到項目本身的潛力，還要考慮到它在整個基金，乃至機構中能扮演的角色。
總而言之，作者的結論是，打造生態，而不是孤立看待被投公司，能夠極大提升價值創造的可能性。
筆者就這一模式詢問了幾位國內投資人，應者寥寥。
一家頭部PE運營合伙人的觀點頗具代表性，“這種理想狀態很難實現。對我們來說，協同不協同沒那么重要，有機會就合作，沒合作機會就各自美麗。我們很看重投后管理，但好項目的優先級更高?！?/p>
也許，中國的市場和機構依然年輕，遭遇的都是“成長的煩惱”。比如，機構最關注的是如何布局全產業鏈和全階段、多擴展賽道，以及如何搶到能管錢的人才。
不過，有遠見的中國PE投資人已經看到了價值創造的商機。高瓴資本就是其中的代表和領跑者。
高瓴模式：深度價值創造
如果說兩位作者的思考是應對危機的被動性解決方案，那么高瓴的深度價值創造（deep value creation,DVC）模式則更像是對變化的主動擁抱。
高瓴成立于2005年。這家青春期的PE機構，目前仍然處于“生長發育高峰”階段，管理的資金規模已經達到了6000億元，不僅超過幾乎所有的國內同行，也躋身亞洲最大的PE基金之列。
在為企業賦能方面，高瓴有一支近300人團隊，能夠在戰略、運營和管理層面支持被投企業，特別是在數字化、精益管理等方面著力更多。另外，高瓴投資了800多家公司，涵蓋科技、制造、消費和大健康。他們本身就是重要的科技應用者，也樂意成為創業公司的應用場。
如果僅從賦能涉及的廣度來看，高瓴的做法似乎和前述兩位作者提到的生態場景類似。但讓高瓴與眾不同的是它敢于派出成建制的團隊深入到企業一線進行科技賦能和數字化改造。
我們來看高瓴與百麗國際合作的案例。
2007年-2017年，百麗是一家在香港上市的內地企業，最高市值為1400億港幣。公司有兩大業務板塊，一塊是起家的女鞋業務，中國第一；另一塊是運動品牌的代理，即滔搏運動，是阿迪達斯和耐克全球最大的代理商之一。
當時的情況是，截止2017年上半年，百麗的女鞋業務已經十幾個季度同比下滑，商業媒體一致認為“一代鞋王沒落了”。7月，百麗選擇私有化，高瓴斥巨資變身大股東，開始了一段持續至今的深度價值創造旅程。
4年后的今天，百麗的女鞋業務大幅回升。在競爭激烈的電商市場，百麗不僅連續三年保持“雙十一”品類第一，且同比增長40%。同時，線下的增長也比較可觀。在持續一年半的疫情考驗中，百麗（加滔搏）的近2萬家門店創下了過去5年的收入新高。
4年中，除了2019年將滔搏分拆上市這樣經典的PE打法之外，高瓴為百麗做了哪些事？
高瓴資本合伙人李良介紹說，為百麗賦能的核心是數字化轉型，其中包括重建電商能力、挖掘線下數據、提升供應鏈條、強化會員運營、構建數據中臺等五大方面。
以數據挖掘為例。如果要在10000家門店鋪裝一種最新型的試穿設備技術，需要一次性投資2億元。高瓴敢不敢投入？如何進行效果測試，以降低IT投資風險？
以供應鏈為例。百麗制鞋有300多個工序，能否在第100個工序出問題時，在下一個工序就能立即發現，減少浪費？
高瓴正是依靠自己上百人的技術和數據團隊，幫助企業解決一個又一個這樣的難題，逐步向數字化企業演進。
李良是高瓴DVC負責人，領導并親自參與了百麗的數字化改造項目。他說：“服務百麗時，高瓴并沒有一個藍圖，但我們可以看清大方向，知道哪里有問題，在過程中迭代時有很多方法論，也會不斷總結?！?/p>
筆者認為，在百麗的DVC案例中，高瓴充分展現了價值發現能力和“長期主義”的主張。
比如，高瓴堅信百麗作為國貨品牌的價值潛力，以及兩萬家實體門店在數字化時代的價值。如果說“投資國貨”能算投資界共識的話，欣賞如此“重”的線下門店資產絕對是一個“非共識”。
近幾年，投資機構一個痛點就是退出的時間不斷延遲，5-7年并不鮮見，傳統PE“快進快出”的模式受到挑戰。而迄今為止，高瓴投資百麗已經進入第五個年頭，也只能說是效果初顯。但我們看到，高瓴還以二級市場的價格向格力電器投資400億元，顯示了長期投資和深度賦能的決心。
李良對DVC模式有個概括：高瓴的投資超越了單純依靠洞察的業務模式，它幫助企業重構價值鏈體系、形成新的生產力、新的生產效率、新的組織方式、新的產業業態。
高瓴創始人張磊在所著的《價值》一書中總結了高瓴的實踐對投資行業的意義。他說：“DVC意味著投資將從價值發現向價值創造的時代轉化?！?/p>
在筆者看來，張磊還有一句話能讓更廣泛的商界受益，即“價值創造是所有創新的標尺?！?/p>
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